投资札记之一：偶然的投资人生

投资札记之一：偶然的投资人生(1)

除非是神仙，绝大多数优秀的投资人，都有过失败的教训，他们的技艺增长与宝贵经验是靠白花花的银子换来的。我也不例外，一路走来，总共有四次重大挫折，让我受益匪浅。

偶然的投资人生我的前半生充满偶然与奇迹，如果不是岁月巨大的变迁，我想我无论如何也走不上投资这条道路，它对我来说太偶然了。为什么说偶然，因为我大学的专业是体育，正常的生活轨迹应该是在高校当体育教师或者是从事与体育相关的事业，至少在我读书的时候，从来没想过与股票与投资有什么关系，但这一切又仿佛早已注定，准确地说，是生活的自然法则选择了我去从事投资事业。

1990年大学毕业，无处可去的我，只好到开封化肥厂供水车间当一名钳工，我们钳工班6个人，主要的维修任务就是修理工厂的进出水泵，进水泵工作环境尚可，但维修出水泵就要像消防员一样穿上防护装置，下到几十米深、污泥齐腰的地方，工作环境相当艰苦。还好工人师傅们非常照顾我，常让我干最轻的活，他们的乐观也感染着我。但有时候，当我一个人劳累之后躺在出水泵房的水泥地上，看着南去的白云，我在想：难道我一辈子就在这里度过吗？

还好有一位开明的父亲，和不少愿意帮助我的朋友，1991年南下到了广州，找到了在陶铸女儿陶斯亮手下工作的一位北大毕业的朋友，这位朋友义气慷慨，当年我们这十几号来自祖国四面八方的同命人，都聚集在他那距广州军区不远的房子里，他不仅管吃管住，还帮我们找工作，真不容易。在广州三个月，工作没少找但学体育的好像没有地方要，焦急的时刻，正好在艰难岁月中共过患难的朋友从北京打来电话，让我去北京帮他打理公司。到北京工作差不多一年的时间，他又派我到深圳帮他打理他的电脑公司。

1992年8月底我终于在深圳落脚。刚来的时候，正好1992年8月份的风潮刚过，听朋友言语间讨论，才知道什么是原始股与股票，才知道股票这个东西能挣钱。也是偶然，就在我刚到深圳不久，共过患难的社科院的陶永谊博士等几位朋友也来到深圳，他们没地方住，也就和我一起住在桑达新村北京朋友的房子里。他们几个正好在深圳新兰德投资咨询公司搞股票培训，有这个便利我就开始学习股票投资，还开了个股票户口用来交易。

1993年２月，北京朋友要撤离深圳，我也就进入陶博士承包的深圳新兰德投资咨询公司培训部担任分析师，开始了正式的投资生涯。

现在很能理解大时代背景下，人生的起伏与波澜。如果没有历史机缘，我绝不会走上投资这条道路；如果没有北京朋友的帮助，我可能不会到深圳；如果没有陶博士，我可能只是业余从事投资；如果没有一次次的挫折与总结，我也不会走上价值投资之路。我的投资人生充满奇遇，一个环节的选择，都可能导致不同的道路与不一样的人生。

四次重要挫折除非是神仙，绝大多数优秀的投资人，都有过失败的教训，他们的技艺增长与宝贵经验是靠白花花的银子换来的。我也不例外，一路走来，总共有四次重大挫折，让我受益匪浅。

1993年2月北京朋友要撤离深圳，他拿出50万元人民币让我帮他做股票。从1993年的２月到９月，当我把股票市值做到了70多万元，有一个很好的回报以后，其他一些朋友，觉得能挣钱，也拿一些钱来。那时候本金加上盈利，好像差不多有250万。可就在此刻我犯了第一次致命的投资错误。1993年9月牛市接近尾声，恰好得到一个著名股评家的消息说深深房有大机会，就投入了所有资金，结果本金也亏了一半。直到1994年10月，经过11个月才弥补亏损小有盈利。

1995年做多国债期货是我遭受的最大挫折。当时内地很多机构都在做国债期货，我向所在营业部的老总建议能不能也做国债期货，他说可以。那时正好有个朋友贷款做股票一百多万还剩下十万，钱都快亏光了，俩人合计做期货吧，我们跟着庄家一路做多，赚了很多钱。

投资札记之一：偶然的投资人生(2)

1995年3月23日，我本想退出市场，但第二天早上又决定再做一把多头，结果遇上因万国证券总裁管金生砸盘的“3.27”事件，我被强行交割，协议平仓，结果不管之前赚了多少钱都吐了回去。

后来，我们又投过华工科技这样的企业，由于对这个行业不了解，对这个企业也没有研究透，结果投入的资金亏了一半。

再后来投格林柯尔，也是一次危险的投资经历。虽然最后死里逃生了，但是却给了我一次深刻的教训。当时2元港币左右买格林柯尔的时候，公司老总称公司每年能出口10万吨制冷剂，但是当我们到海关去调查时，发现根本没有这么多。我们及时卖出了股票，稍后股价跌到最低0.5元左右，现在已退市。

在早期投资生涯中遭遇的这些失败经历，给了我宝贵的经验教训：1.不要轻信；2.要遵守操作纪律；3.重视行业的选择；4.重视实地调研。

第一次经验告诉我：不能听消息！第二次经验告诉我：如果有明确的投资计划，严格遵守操作纪律，就不会损失如此惨重。第三次经验告诉我：选择什么样类型的企业投资是一个很严肃的问题。如果对企业研究不透，又下了重注，最后就会造成毁灭性的影响。第四次经验告诉我：评估管理团队，深入细致的实地调研，能够让我们真正了解企业的经营情况，规避投资风险。

正是这一次又一次的亏损与磨难，以及其他一些人生机缘，让我开始走上了价值投资的道路。

冬天播下的种子静待春天发芽——投资经历的重要转折期2000～2003年1992年年底开始股票投资的时候，我和大多数人一样最先使用的是台湾版的乾龙软件，因此也就开始学着画线，做技术分析以及波浪理论研究，后来常用宏汇分析软件，做一些市场的周期性分析与研究。

回顾已走过的15年投资之路，2000年之前的八九年的时间基本上用在了关注市场涨跌的技术分析之上，当然也因此项“技艺”有机会进入到君安研究所负责市场分析方面的工作。当时《君安财经快讯》与《国泰君安财经快讯》的第一篇文章常常由我来主笔，并经常在《中国证券报》上发表市场分析文章，甚至还开过一段时间的专栏，以至2000年8月因《b股——十年磨一剑》与《新千年一月股市大逆转》等文章预测市场的准确，并支持公司领导做出了正确的战略选择，而获得了国泰君安董事会颁发的国泰君安证券投资研究奖励基金一等奖（这好像是至今为止以国泰君安董事会名义唯一颁发过的一次奖励，为此非常感谢当时在任的姚刚总裁与金建栋董事长，感谢他们对我工作的认可与鼓励，更感激他们在我离开国泰君安到大鹏时的盛情挽留）。

当年，我相信技术分析的眼光可以极为远大，能否做到在人不而在工具本身。我相信波浪原理能够预先揭示出与下一个时期社会进步或退步有关的重要因素。为此还写过《技术分析的眼光兼评中国历史》一文，下面是其中的一段描述：“如果以波浪理论来白描中国历史，按记载的历史，1浪的起点为夏（约前21世纪~约前16世纪），1浪经过商（约前16世纪~约前1066年）、西周（约前1066年~前771年）、东周（前770年~前256年）、春秋时代（前770年~前476年）、战国时代（前475年~前221年），顶点应该在秦朝（前221年~前206年）统一中国与西汉（前206年~公元23年）和东汉（公元25年~220年）时达到；2浪调整经历了三国（魏220年~265年；蜀221年~263年；吴222年~280年）、西晋（265年~316年）、东晋（317年~420年）、十六国（304年~439年）、南北朝（420年~581年），3浪顶点为隋朝（581年~668年）唐朝（618年~907年），此刻，东方文明盛极一时。之后4浪调整历经了五代十国（907年~979年）、宋朝（960年~1279年）、辽（907年~1125年）、西夏（1038年~1227年）、金（1115年~1234年）、元朝（1279年~1368年）；5浪顶点可能在明朝（1368年~1644年）到达，1→2→3→4→5构成了中华民族第（1）波文明史。从中国第（1）波文明结束开始，也由于新大陆的发现，文明的中心逐渐西移，中国开始了漫长的（2）浪调整时期并日益感受到强大的世界历史的挑战。（2）浪其间经历了清朝（1644年~1911年）、中华民国（1912年~1949年），历时约360年。

投资札记之一：偶然的投资人生(3)

“线性历史观告诉我们：一系列价值坐标出现在线性历史观中，进步是文明、创新、发展，相反者是野蛮、落后、停滞和衰退。从理论功能看，以发展为核心的线性历史观是事实和价值有机统一的分析框架，任何国家和民族的存在样态及其独特价值，都要受到线性历史观的框衡和责询。波浪理论认为人类历史是自然法则的一部分并呈现螺旋上升，今天的此刻——上下五千年的中国历史，与中国现代的民族-国家建构息息相关的是它的冲动、梦想和超越自身的努力。巍峨的殿宇楼阁、逶迤连绵的长城和烽火台，静谧地矗立在中国的地平线上，中华民族巨人般的（3）浪3的步伐正在向前迈进。”

看着这些用青春**写下的勾勒中国历史的文章，还能感受到“当年被称为欺骗之术的嘲笑”，当年绝大多数研究员不认同技术分析。其实，对技术分析就我的理解：它并没有严重到“人生的歧途”这么极端。一位香港朋友曾送我一本香港版的《安东尼波顿教你选股》的书，这位采用逆向投资策略的欧洲首席基金经理人，曾在25年的时间里管理富达旗舰基金，也就是富达特别基金，年均回报19.9%，即便到了规模扩大了1000倍达到36亿英镑，这位被誉为“欧洲林奇”的人依然出色，而且尽管声誉卓绝，年轮渐增却依然在从事投资事业。

在素以倚重深入的基本面分析，来缔造始终如一业绩而闻名于世的富达公司里，安东尼波顿依然以“股价走势图来辅强传统的基本面分析，波顿至今仍保有这项兴趣”。（《安东尼波顿教你选股》第27页）波顿说：如果你想胜过其他人，那么，你必须拥有跟别人不一样的东西。不知他拥有的看图表的能力是否是其中之一？巴菲特在研究过10年图表后，是再也不感兴趣了……你可以像巴菲特一样，也可以像安东尼波顿先生一样，你选择谁，完全在你自己。你可以从自己的经历中寻找到适合自己人生轨迹的投资之路。

技术分析在我看来，其实是一种直觉艺术，制定战略需要大量的数据，纵览全球股市发展史，这一过程实际上是属于个人的，为了取胜不仅要拥有智慧，更要有不屈不挠的精神。幸运的是，我是一个愿意思考和学习的人，在全国当时最好的证券研究所工作的这一段经历，使我在“我的技术分析专业”之外，对企业分析有了基本的理解和判断。酸涩的青果之味，随着秋收的到来，会转为甜美之果。在2000年底到大鹏证券从事资产管理业务以后，仿佛深藏在心里的“价值投资”方法被渐渐唤醒。经过2001年香港市场的自我洗礼以及在大鹏资产管理公司负责股票组合投资的实践，终于我有了巨大的转变，就像巴菲特也是在画了10年图表以后，才渐悟投资之道。

2000年到2003年是我投资生涯中最关键的三年，秋冬转春夏，改变这一切的是时间，是我们自己的思考。2003年始，转眼四年多时间又过去了，脑海里盈满了属于秋天的成熟气息，希望这是真正成熟的果实，值得用心去品尝一辈子。

走上真正的投资之路——选最好的企业在20世纪90年代，内地券商的主流手法是操纵股价。在君安证券时，对券商做庄等行为就很不认同。后来大鹏证券因做庄五矿发展、广电网络、国投原宜等股票而倒闭，进一步印证了我的想法：不符合常识的事情必然会垮台。何谓“不符合常识”？假如一个庄家每次都赢，理论上它可以把所有人的钱都赢光。但这是一个不可能延续的游戏，所以南方、大鹏都失败了，接下来，更多的券商也倒闭了。

我真正转向价值投资是21世纪初投资香港股票这段时期。

2000年到2001年，美国纳斯达克市场发生股灾，股指从5000多点一路跌到1000多点，当时凭着技术分析的功底，我认为一个历史性的大机会来了。问题是投资什么。我们所熟悉的在美国上市的中国企业，就是互联网公司。那时候，身边的人比如我女儿已经开始应用网上教育，我便觉得互联网公司不错，于是，我让一位客户拿了100万美元去香港到美林证券开户，准备买在美国上市的中国互联网股票。但在香港美林证券，一个高级财务顾问建议我的客户别买，认为这些中国互联网都得完蛋，其实当时如果按我们事先确定好的计划买了网易、新浪、搜狐，现在就变成了几千万美元。

投资札记之一：偶然的投资人生(4)

错过了买入互联网股票的最好机会，后来我们索性直接投资在香港市场上市的内地上市公司，如同仁堂科技、宁沪高速、沪杭甬、深高速等几只股票，买入的价格靠业绩增长及分红，几年内收回成本应该没有问题。当时，除了它们股价很低之外，像同仁堂科技4元、宁沪高速1.4元、沪杭甬1.8元多、深高速1.5元，我们也是通过仔细分析企业的基本面后才买进的，结果深高速赚得略少点，只有两倍多，其他股票都赚了四五倍。这次我们很安全地赚到了一些钱。

这段在香港的投资经历也促使我更积极地思考，并坚定了我的投资理念——要选最好的企业投资。

投资札记之二：选股没有秘密(1)

我们选择企业的标准：长期稳定的经营历史；高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；管理者理性、诚信，以股东利益为重；财务稳健；负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；我们能够理解和把握的企业。

选股没有独门绝技看武侠小说，大侠似乎一定要拥有什么独门绝技，才能横行天下，那么投资选股有什么独门绝技让我们受益终身吗？

在我理解，投资选股其实没有什么秘密，也没有任何一门绝技让你傲视天下，那些“皇冠上的明珠”一样的企业就在你的面前，比如说，可口可乐，很多人都喝；吉列，男人都刮胡子；麦当劳，很多人都在吃；茅台好，全中国人都知道。这些都是很简单的例子。选择股票的标准，书上都有，很简单，至于我们如何从这些企业中挑选出中国上市企业的明珠，也是结合中国的国情在考虑这些问题。比如有人对茅台有异议，认为茅台不可能像可口可乐一样的增长，但是在长达10~15年的阶段内，茅台这样的企业是有可能获得非常好的回报的。又比如说招商银行，至少在我们看来，目前它确实是中国金融业中最好的企业之一。而且过去100年已经证明，一个银行如果有很好的文化、好的制度，企业的持续竞争力能够长期维持，银行业是容易做大的行业，如此，我们就挑了这个行业中我们认为最好的企业投资。我们是顺着这个逻辑在走，不依靠什么独门绝技。

通常我们主动投资一家公司，看好的是其产品及市场竞争力，欣赏的是公司管理团队，并以合理的价格买入。

一、选对行业。

首先要考虑的问题是，你所选企业所属的行业能否长期生存下去。比如银行业，以英国为例，100年前行业比重占15.5%，100年后占16.5%，这种行业是可以长存的。1900年，英国铁路业占49%的市值，100年以后只占0.34%；纺织业当时占5%，百年后变成0%。如果选择一个行业，100年前占20%，100年后这个行业变得比重很小或消失了，那么这种投资就容易失败了。有些行业变化很快，比如说高科技企业，它的发展周期很短，在这种行业当中投资就非常困难。另外，周期性最好是弱周期性的，就是说经济好的时候，它有不错的销售，当碰到差的环境时，它还有很好的回报。投资这种行业中的企业，胜算应该更大。

行业的发展趋势也决定了企业的成长性。从当前的情况看，中国企业的成长性都很好。比如说招商银行、万科、等等，至少从财务报表看，增长都十分迅猛，更重要的是，这些企业能够持续增长，这一点很关键。

二、选对企业。

1．所选企业必须有一个广阔的市场，有足够的广度和宽度。比如消费品行业，周期很长。如果持续发展二三十年，那么消费品特别是的周期就会有二三十年。而且，越是高档奢侈品，它的增长就会越快。

2．要能够抵御通货膨胀。投资的企业它的产品一定要能够提价。能否提价，这是竞争胜出的关键。很多世界级的老品牌都会定期提价。如果提不了价，那么你的投资可能会发生很大风险。茅台一般两年就会提一次价，70年代卖五六元一瓶，现在市场价是538块，30年时间涨了约80到100倍。贮存15年的茅台酒三千多元一瓶，80年的大概八万多人民币一瓶，这种企业容易长期生存。

3．是某种意义上“不死的企业”。一千多家企业摆在你的面前，你需要判断哪些企业能够长存下去，或者尽量地长存下去。当然，所有生命都有生命周期，企业不会有不死的，但是我们挑选的企业最好是能够穿越足够长的时间。这是非常重要的一个标准。假设茅台能够存在100年，我们就买它。一方面它存在的概率很大，另一方面它最近10年能高速增长。这就是最好的投资对象，长期看没有风险，短期看增长很快。

4．企业要有足够的净利润，最好是轻资产型的。比如说像茅台，原料基本上是用当地的高粱加赤水河水酿造，成本大约每吨9万元，现在每吨要卖71.6万元，加上老酒，平均每吨80万元。企业不需要持续很大的资本投入，又有不断地现金流来，这就是一个好企业的标准。

投资札记之二：选股没有秘密(2)

5．是行业中的龙头企业，有很高的行业壁垒。这种企业护城河足够宽，产品的垄断性足够强，是长期竞争之后生存下来的强势企业，比如沃尔玛、可口可乐。它们都拥有别人无法复制和替代的独特技术和核心竞争力。

6．企业有很好的roe（净资产回报率）和roe上升的能力。roe是衡量企业盈利能力的一个重要指标，我们选择的企业应该是没有负债的，现金流均为正值，比如贵州茅台这样的公司，别说负债没有，账目上都是预付账款，有巨额的真实收益。当然，处于扩张期需要大量现金的企业，比如万科和招商银行，需要另行分析。从字面上解释，roe是股东投入所获取的回报。

三、选对团队。

巴菲特挑企业，挑管理层，是挑他希望他的女儿能嫁给的这种。可见他对企业团队的重视程度。一个好的企业，必须要有一个好的管理团队，好的领袖，好的文化，然后能够让企业的文化不断地传承下去。企业领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值。

企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚也应是好企业所具备的。好的企业必须拥有一些质朴的东西，一些理想主义的东西；相反，老谋深算的企业总存在着问题。

这些品质体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不好的企业则惧怕透明。

四、选对价格。

尽量从低点买入。但是，这通常是可遇不可求的。比如我们前面提到的沃尔玛，30年时间涨了1343倍，我们要在其中等一个低点，是很困难的。所以在我看来，在上述四个选股标准中，选对价格这一点是最为次要的。因为对于长期投资来说，如果一个企业足够伟大卓越，什么时候买入都是好机会。只要我们能够买到伟大的企业，就拥有了足够抵抗风险的能力，高pe也能够变为低pe。

在中国未来20年当中，业找一些龙头企业，银行业找一些龙头企业，保险业找一些龙头企业，消费品业找一些龙头企业，金融服务业找一些龙头企业，垄断行业找一些龙头企业，做一个组合，持续投资，我认为这样胜出的概率应该非常大。

我这样理解华侨城中国今天以及未来最紧缺的可能就是可供开发的土地。中国的平地面积仅占国土面积960万平方公里的12%，且90%可供利用的平地面积集中在沿海地带。从20世纪90年代至今，中国已经失去了1500万公顷的土地，到2005年中国农耕地的面积只有1.22亿公顷，政府表示一定会守住1.2亿公顷的底线。

如果守不住会出现什么情况？中国的人均平地面积不到900平方米，如果中国将进口农产品的比率提高到70%，中国粮食进口总量将是目前国际粮食贸易总量的2倍以上，因此中国不可能把更多的耕地转化到工业化建设方面，所以谁能拥有最好的可持续经营的优质土地资源，谁就能在长期的经营当中胜出。

我们来看看华侨城怎样经营他们拥有的土地。深圳华侨城持续用20年时间来开发经营5平方公里的土地，至今已产生100亿左右的利润，以后还将通过旅游、酒店和地产产生更持久的赢利。如果我们换一个房地产公司，它可能盖完房子卖掉算完，在全国的房地产企业中，有谁能够像华侨城一样持续经营好土地？也许，正是华侨城持续经营宝贵土地的能力，才有了后续的北京欢乐谷、上海佘山与成都项目，也才有了8平方多公里的东部华侨城的建设。东部华侨城，据估计在未来15年内可增加275~315亿的综合收益，的通过可能将使这些土地能作为有效率的经营性资产长期的运行下去。

从持续经营土地的角度华侨城已是让人尊敬的好公司了，我们再看看它所拥有的这些土地的长期价值。目前中国的平均城市地价在每平方米1200元人民币上下，到2030年人口高峰时，中国完成工业化，城市人口将可能超过12亿。如果中国为保住基本农产品供应，则在未来可继续占用的平耕地面积仅有0.02亿公顷左右。如果到2030年中国的年均经济增长率达到8.5%，gdp的规模将扩大近8倍，中国城市房地产价格及大城市中心地带的地价上涨幅度还会更高。而华侨城能持续经营的土地全在中国最核心的城市，有些项目本身就是地王所在，是实质性的财富增值之所在。

投资札记之二：选股没有秘密(3)

如果我们的投资想持续20年甚至更久，华侨城无论如何，都应该纳入我们的视野。

［备注：本文不构成买卖股票的建议，特此声明！］2007年3月14日宁波银行招股意向书有感2007年7月9日要参加宁波银行股份有限公司的发行人预路演推荐会，提前一天细致地翻阅了公开发行股票招股意向书，对其中的几个数据印象深刻。

一是总的不良贷款比率。２００４年、２００５年和２００６年三年的宁波银行的不良贷款比率分别仅为０．９６％、０．６１％和０．３３％，拨备覆盖率则分别达到２００．６９％、２７１．４８％和４０５．２８％。

而截止２００６年１２月３１日，a股上市银行的平均不良贷款比率为３．０２％，平均拨备覆盖率１１４．４０％。

二是高端客户的不良贷款比率。截止２００６年１２月３１日，“个人vip”、“白领通”和“贷易通”共为宁波银行贡献贷款４６．５亿元，占全部个人贷款的５７．２％；不良贷款比率仅为０．０６％，低于个人贷款０．２８％的不良贷款比率。同时，这三个品种还为该行带来了８．７亿元的存款，占全部个人存款的９．４％。

三是盈利能力。宁波银行２００６年加权平均净资产收益率为２３．７９％，资产收益率为１．２８％，远高于上市a股银行的平均１７．３３％和０．６５％的水平。

四是股权结构。宁波银行管理层和员工持股比例高达１９．４％。该行第一大股东宁波市财政局持股比例１３．１７％，第二大股东华侨银行持股比例１２．２％，其他股东持股比例均未超过１０％。

五是跨区域经营的第一站就是上海。已批准设立上海分行，实现了宁波银行的跨区域经营。

为什么宁波银行的不良贷款比率相比a股上市银行平均比率为低？我们有一些亲身感受。东方港湾的客户分布区域主要在珠三角和长三角，与我们早期合作的几个客户中就有一个宁波的客户，从这位重要客户开始，我们陆续与不少的宁波企业家合作。我们自己切身的感受是，宁波的企业家非常懂得经商之道，严谨细心，一旦确立合同，都会严格执行，从没出现开始掷地有声，到最后却不愿履行合同的事情。宁波的商业环境与信用环境应该是全国最好的地区之一。据说中国城市金融生态环境最佳的城市是上海，宁波第二，我想深圳应该能排在前几名，我们从自身业务角度感受的情况，也大致如此。

在我们寻找合作伙伴的过程中，我们发现宁波的民营企业家比例有可能是全国五个计划单列市中最高的，换句话说在中国核心城市中，宁波有可能是亿万富翁人数比例最高的城市。截止２００６年６月，宁波的民营经济实体占全市３７万余户各类经济主体规模总数的９６％。２００５年，民营经济对宁波市gdp贡献率达到８４％。我和同事在宁波的时候，曾有人开玩笑，我们每碰到１０个人，或许就有一个亿万富翁。这也许就是以主要服务中小企业及个体私营业主的宁波商业银行表现得如此有活力，赢利能力卓绝的原因。

宁波银行管理层和员工持股比例分别为2.1%与17.3%，这种持股比例使宁波银行上市后一定会造就多位千万、亿万富翁。据说由于一些内退员工没有从中享受到利益，有人开始质疑高管在发行中有违规行为，并提出高管的持股量违规翻番的问题。不过我们认为，这些问题如果严格放在聚光灯下，很可能存在。但历史地看，民营银行上市，实行股权激励，总该有第一次。因此，宁波银行的高管持股问题，只要合规，不违法，就不应该穷追猛打。

宁波银行的这种股权结构，在国内上市公司中非常少见。在我们关注的几家主要上市公司中，完成股权激励的与烟台万华的股权结构与此类似。

关于这个问题我曾经思考良久，为什么烟台出现过这么多好企业？为什么张裕与烟台万华的股改相对茅台、云南白药等企业较为顺利？

投资札记之二：选股没有秘密(4)

在烟台的时候，我曾到明代狼烟墩台的所在地烟台山，参观了1862年烟台开埠后，英、美、法、日等16个国家相继在烟台山上和山麓建造的领事馆、教堂和邮局。看着三面临海的烟台山前的港湾，我在想，可能就是因为烟台自唐代以来便是我国通往国外的重要港口，是我国东渡日本、朝鲜的三大出海口之一，是中国同日本、朝鲜海上“丝绸之路”的起点；1862年烟台被辟为商埠，由此，烟台人也许才变得达观、开明、包容、清爽、进取。

孙中山先生在1916年曾描述宁波人：“凡吾国各埠，莫不有甬人事业，即欧洲各国，亦多甬商足迹……”能让中山先生如此称颂宁波人，可能与宁波人吃苦耐劳、敢冒风险、忠于职守、勤劳敬业的美德与据此成就的事业有关。在历史上曾负有盛名的十大商帮为山西、徽州、陕西、福建、广东、江西、山东、苏州，还有浙江的宁波、龙游。宁波帮为什么经久不衰并能够演变成现代商业文明？这可能与当地的地理、历史、人文、工商文化传统底蕴及重商、亲商等传统价值观有关。

据说很多上海人的祖籍在宁波，我们最早期合作的客户宁波宝云集团的戴永丰董事长就是随父亲闯荡上海后，又回到宁波开创事业。溯根逐源，宁波银行跨区域经营的第一站就取道上海，这里有胜出的先机。

［备注：本文不构成买卖的建议，特此声明！］2007年7月8日宁波银行预路演推荐会印象据说宁波银行是高华在国内独自承销上市的第一家公司，而外资行对出席会议的身份要求又特别严格。多亏了朋友邓伟的帮忙，才能进入会场参与宁波预路演的推荐会。

整个会听下来，与我曾参与的其他的会议有所不同，让我印象深刻的几点如下：一是陆华裕董事长演讲，提及的宁波银行的第一个卖点，就是股权与治理结构与其他银行的区别。我们在投资招商银行的时候，也曾感到这可能是一个硬伤，其行长来自于上级任命，还是具有不确定性。当然，招商银行“树干”型的企业文化，能保证其不会随高管的自然更迭而受太大影响。

而宁波银行高管与员工持股比例合计19.4%，高管年龄平均40多岁，保证了真正的银行家，不会走“仕途”之路，安心一辈子做银行。我理解这点非常重要，一个人想一辈子做一件事和朝三暮四，那将会极不一样。做银行理念很重要，对银行的理解，对银行的定位，对银行的心态，角度不同导致的结果迥异。从治理结构的角度，宁波银行具备了更稳健更长远发展企业的组织保障。

二是异地扩张问题。有人问宁波银行是否可以适应在其他地区的竞争。陆华裕董事长讲，他们进入上海后发现，那里的市场比宁波还大，大的银行只关注大客户，对2000万人民币以下的客户，根本无暇也不愿顾及。

中小企业贷款业务，资金规模小，成本高，业务量大，一般的商业银行根本没有能力顾及。宁波银行找到了一套管理办法，在为中小企业服务的同时，又能控制风险。比如中小企业的财务报表不完善，他们就通过用水量、用电量等指标来判断企业经营的好坏；对贷款的行业有限制，有些行业扶植，有些行业坚决不贷，比如回收周期长的酒店业就禁止放贷；不给经营周期2年以下的企业贷款。

在长期针对中小企业和个人客户的银行业务服务中，宁波银行已积累了足够的经验和优势。宁波商人是全中国最精明的群体之一，他们每一笔钱的使用，算得都清清楚楚，考虑得非常全面，宁波银行就是在这种“精打细算”的商业环境中成长起来，并且它面临的激烈竞争程度不亚于上海。所以，宁波银行在宁波建立的竞争优势特点，在其他地区也会得以体现。而中小企业和个人客户的银行业务无论是上海、杭州还是南京做都做不完，还有很大的发展空间。

三是未来银行业发展方向的问题。个人客户、基础客户是发展中间业务的基础，目前中国的商业银行只相当于美国六七十年代的经营水平，今天美国的商业银行已是综合全面发展，宁波银行知道自己缺什么，就请什么人，宁波银行已聘用了来自新加坡的9个人担任公司中层领导，帮助公司发展。

投资札记之二：选股没有秘密(5)

在针对中小企业和个人客户的银行业务服务中，it技术的高低决定了银行服务水平的高低。产品容易复制，但服务很难复制。宁波银行有它自己的特色。

另外，董事长陆华裕先生与行长俞凤英女士，回答问题时，其温文尔雅、礼貌待人、逻辑清晰、回复严谨，从未遗漏任何一个提问问题的细节，也给我留下了深刻印象。还有就是陆华裕先生客观分析问题的态度，让我感受着一种宁波人温和、实在、谦逊、低调的风格。

［备注：以上只是现场的几点印象，不构成任何投资建议。］２００７年７月１０日招商银行的未来没有事物是永恒的，招商银行也一样无法确定自己的未来。但有一点是肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来”（见《银行业的未来》第71页）。

过去100年，银行业变得越来越重要。按照2005年晨星公司的数据，在2005年按资产排名的10家最大的公司中，其中有8家是金融集团企业。2006年中国上市公司中资产最大的10家公司中，有9家是金融企业。过往的常识也告诉我们——银行业有着与生俱来的优势，投资顶尖的银行会有丰厚的回报。

那么，对我们而言，最重要的就是判断国内哪一家银行是最优秀的，找到其中的冠军，也就等于成功了一半。

以我们的角度，无疑招商银行是其中的佼佼者。银行业是靠信用和信誉生存和发展的行业，源于招商局悠久历史文化的招商银行，有一种在中国我们能直接感受到的力量。而招商局旗下的招商局国际、招商银行、招商地产、招商证券、赤湾、中集以及早前的平安保险等等，都是在各自领域中名列前茅的企业，一家好不说明问题，但如果一个企业群中绝大多数出色就很能说明问题了。

招行作为国内最先实现业务转型的商业银行，得益于扎实的个人客户基础、先进的it平台和优质的客户服务，在国内个人业务和中间业务中品牌优势显著。国外成熟市场中间业务的占比为30%~40%，花旗银行80%的利润来自中间业务，恒生银行为40.26%，法国兴业银行达到43.62%，而招行为国内最高的10.1%左右。在最信任银行的排名上，中国中高端商务人士最为青睐中国银行、招商银行和工商银行，其次才是汇丰、花旗、渣打三家老牌外资银行。对于银行提供的理财产品，高端人士最为看重这家银行的信誉，其次是理财产品是否带来高收益以及理财人员的专业化程度，再次才是风险和高质量的服务。

对未来中间业务贡献最大的是信用卡业务，麦肯锡提供的数据也支持这种分析与判断。从全球来看，信用卡业务愈来愈成为银行的核心业务和主要利润来源之一。花旗银行和摩根大通等是目前主导美国信用卡业务的金融服务巨头，目前花旗银行的信用卡业务收益已占纯利润的1/3。而美国另一家主业集中于信用卡业务的公司——美国运通公司（americanexpresscompany）发行的“运通卡”利润已达到占公司全部利润的70%。2006年，招行信用卡发卡量比2005年翻了一番，超过前三年的总和。招行流通卡占发卡总量的70%以上，其中每个月使用一次信用卡的持卡人占到45%~50%。从2003年到2006年间，招行信用卡刷卡消费每年都要翻一番，2006年当年超过了前三年的总和，创造了单月消费额超过80亿元人民币的纪录。据统计，招行白金卡客户的月均消费2.5万元，金卡客户和普通卡客户的月均消费分别为3000元和600元，每卡平均月消费金额近1200元人民币；招行信用卡客户中超过35%的人月收入达到8000元人民币；乐于透支消费的21~30岁的年轻人占据了持卡人总数的62.7%，其中绝大部分人都是大专以上学历。目前，招行信用卡的呆账率不到1%，低于国际同业4%~6%的平均水平。

美国第一资讯国际公司2007年初公布的一份调查报告称，国际金融机构对中国电子支付方式的前景表示乐观。参与调查的152家银行高级管理人员，85%的受访者看好中国信用卡市场前景。目前，有超过10亿张银行卡在中国市场上流通，仅在2006年，中国就发行了超过2亿张新卡，其中约5000万张信用卡，信用卡数量上升了39%，而招商银行2006年发行1034万张，占据了信用卡市场20%的份额，这种趋势支持了招商银行的领先地位。“快速的发展和优异的成绩，使招行信用卡成为颇具影响力的金融品牌，近年来在visa、mastercard、胡润财富调查机构等各类权威调查中屡获‘最佳双币卡成长奖’、‘最受欢迎信用卡’、‘最佳信用卡营销案例’、‘最佳服务精神奖’等殊荣”（见马蔚华《以国际智慧抒写中国精彩》）。目前中国银行的此类业务盈亏平衡，而招行2006年信用卡业务已盈利约一亿人民币。麦肯锡估计，到2013年，中国的消费者信用卡利润可能达16亿美金。**