第17节：如何与资本巨头共滚雪球(17)

战略投资者与企业是建立在利益基础之上的，利益分配不均必然造成内部冲突。为了合作的健康发展，需要平衡双方所贡献的资源与所得到的收益。在制定合约时，双方应在评估各自贡献的基础上，确定收益是否公平，同时应根据合作的成本来衡量合作的利益，以此判断利益分配是否合理。

防止企业价值低估

在引进资本巨头的过程中，对企业的价值评估必不可少。战略投资者的引入通常分为两部分，一是上市前的私募；二是上市时的进一步认购，常常还有3到5年的锁定期。

在对企业价值的评估中，战略投资者最关注的是市净率，而不是市盈率。市净率等于股票市价除以每股净资产。企业若在上市前以私募方式引入战略投资者，通常可以采取两种方式介入：一是以溢价的方式来购买每股的净资产；二是以“市净率”的方法来对公司进行估值，股份出让的价格一般只能等于净资产值或比之略高。企业若在上市过程中引入战略投资者，则股份出让的价格就是发行价，可以比净资产值高许多。

可见，不同的估值方式，直接影响公司价值。无论何种情形，企业方都不想让企业的价值被低估。那么如何防止企业价值被低估呢？我们以表5?7所列的案例进行分析。

我们以永乐为主要案例来进行分析，提出防止企业价值被低估的措施：

一、谈判能力直接影响企业价值

根据表5?7可知，外资机构对于蒙牛第一轮投资时，相当于给予了4倍的市盈率来估价；对永乐则是给予了约6倍的市盈率来估价。

外资机构之所以给了永乐6倍的市盈率，而对蒙牛第一轮投资时只给了4倍的市盈率，根据笔者的分析，认为主要原因在于：一是永乐上市条件较当年的蒙牛成熟得多；二是永乐管理层的“讨价还价”能力也是不可忽视的因素，在审视了多家企业的融资路线图后，永乐管理层拥有了超强的议价能力。

二、确定合理的溢价率

尽管永乐仍对外资机构的出价秘而不宣，但我们还是可以从其年报上推算出实际的溢价率。从其年报和上市公告上，我们得到如下基本资料：

根据永乐的年报资料可知，永乐在上市前2004年末的净资产为4?24亿元。此时，外资机构以5 000万美元获得了永乐27?31%的股份。再根据上市公告，永乐上市计划发行4?557 8亿新股，加上比原计划增发的6 837万股，永乐ipo发售股票总数为5?18亿股，总集资额折合人民币逾12亿元。发行后，外资机构方面持有4?49亿股，占总股本的20?7%。

由上可知，永乐上市后的总股本为4?49÷20?7%=21?69亿股。继而可得永乐上市前的总股本为21?69-5?18=16?51亿股本。上市前每股净资产=上市前总净资产/上市前总股本=4?24/16?51=0?256 8元/股。而外资机构实际上每股支付价为5 000万美元/4?49亿股=0?89元/股。所以外资机构给予永乐的每股溢价率为（0?89-0?256 8）/0?256 8=247%。

即外资机构给予永乐的每股溢价率为247%。从表5?3的案例研究中也可以看出，在引入战略投资者时，很多民企的每股净资产的溢价率大都落在了200%至300%之间。

上述的案例表明，在引入战略投资者的过程中，企业要防止价值被低估，主要有两条途径：一是提高自身的谈判能力；二是根据可比较样本来确定合理的溢价率。

总结本章，笔者再次强调两个问题：

一是如何选择资本巨头。选择资本巨头作为战略投资者，恰如完成一次输血和造血过程。理想的合作伙伴，一定是血型相近、脉络相似的投资者。笔者认为，战略投资者需具备以下两个必要条件：一是资本实力较强，具有充足的自有资本和强大的外部融资能力；二是专业能力较强，具有先进的经营管理水平、丰富的风险管理经验、超强的市场开发能力、广泛的业务网络等。在具体操作时，那些目标一致、能力互补、资源共享的合作伙伴，无疑将是最佳的战略投资者。当然还要考虑双方的匹配性，比如两者间的总体战略是否一致、在各自所在区域的行业地位是否相当、优势是否互补、文化能否相互适应和融合，等等。