第13章 耐心等待机会

市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。

彼得·伯恩斯坦

与全球金融危机相关的繁荣—衰退周期，为我们提供了在2005到2007年年初以高价卖出，以及随后在2007年底和2008年以恐慌价格买入的机遇。从许多方面来讲，这是一个千载难逢的机会，在周期中逆势而动的逆向投资者们有了扬名立万的黄金机遇。但是在本章我想指出的是，并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会—等待便宜货—往往是最好的策略。

所以在这里我要提醒你：等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西，因为它们是便宜货。价格不低时买进没什么特别的。

在橡树资本管理公司，我们的格言之一是：“我们不找投资，投资找我们。”我们尽量作壁上观。我们不会怀揣“购物清单”出门寻找，而是等待电话铃声响起。如果我们打电话给持有者说“你有×，我们想买”，价格就会上去。但是如果持有者打电话给我们说，“我们被x套牢了，想脱手”，价格就会下来。因此我们更喜欢相机而动，而不是发起交易。

任何特定时间点上的投资环境都是特定的，除了接受它并从中投资之外，我们别无选择。可供一搏的钟摆或周期极限并不总是存在。有些时候，贪婪和恐惧、乐观和悲观、轻信和怀疑是平衡的，因此明显的错误是不会出现的。大多数定价可能看起来是大致公平的，而不是显着过高或过低。在这样的情况下，令人兴奋的低买高卖是不太可能出现的。

识别市场环境并做出相应的行动决策是成功投资必不可少的。其他可能的行为包括：在没有认清市场情况下采取行动，在无视市场状况的情况下采取行动，相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。事实上，除此之外其他任何做法都是行不通的。

我从哲学中得到了这个结论：

20世纪60年代中期，沃顿商学院的学生必须选择一门非商业辅修课，我通过辅修5门日本研究课程达到了这一要求。令我惊讶的是，这些课程成为了我大学生涯的亮点，并且为我后来建立我的投资理念作出了重要贡献。

日本早期最有价值的文化之一是“无常”。在我看来，无常是对“转法轮”的认识，含有接受变化和起落的必然性之意……换言之，无常意味着周期有起伏，事物来而往，环境在以不受我们控制的方式而改变。因此，我们必须承认、接受、配合并且响应。这不就是投资的本质吗？

……逝者已矣，覆水难收。过往造就了我们面临的现状。我们所能做的，不过是客观地认识环境，并以此为前提，作出我们能够作出的最好决定。

《就是这样》，2006年3月27日

沃伦·巴菲特的理念比我的理念在精神层面上稍少一些，他没有用“无常”而是以棒球作为类比。

在伯克希尔–哈撒韦公司1997年的年报中，巴菲特提到了绰号“利刺”的泰德·威廉姆斯—史上最伟大的击球手之一。对所参与的比赛深入研究是他成功的一个重要因素。他把好球区分解为77个棒球大小的空间，并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打“最佳位置”的投球时，击球率才会更高。当然，即使有这样的认知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不击，他就要被三振出局。

早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特就指出，就这一点来说投资者是有优势的，只要他们能够领悟到。因为投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前：

“投资是世上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒。你只需站在本垒板上；投手以47美元投给你通用汽车，以39美元投给你美国钢铁！没有人会被三振。在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球；当守场员恹恹欲睡时，你便可以快步上前一击命中。”

《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日

投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。不作失败的投资就没有损失，只有回报。即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的。

错失制胜机会为什么会产生不良后果？要知道，投资者是普遍为金钱而竞争的，因此没人会在失去获利机会时完全无动于衷。

对于帮人理财的专业投资者来说，其中的利害关系更为严重。如果资金经理在繁荣期错过的机会太多，得到的收益太少，他们就会承受来自客户的压力，并最终失去客户。这在很大程度上取决于对客户习惯的培养。橡树资本管理公司一直态度鲜明地表明我们的信念：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此，我们的客户都有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。

将球棒搭在肩上，站在本垒板上观望，是巴菲特对耐心等待机会的解读。当且仅当风险可控的获利机会出现时，球棒才应挥出。为了做到这一点，应尽最大努力弄清我们所处的是一个低收益环境还是高收益环境。

几年前我想到一个寓言，可以恰当地类比低收益环境。这个寓言叫做“猫、树、胡萝卜和大棒”。猫是投资者，需要应对投资环境，而树是环境的一部分；胡萝卜—接受新增风险的激励—来自似乎可以从高风险环境中获得的高收益，而大棒—放弃安全的动力—来自较安全的环境所提供的低水平预期收益。

胡萝卜**着猫采取高风险策略，爬向更高的枝头捕食晚餐（它的目标收益），大棒则激励着猫向上爬，因为停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡萝卜共同作用下，猫不断上爬，直到最终到达树尖，将自己置于危险境地。我们观察到的关键一点是，即使在低收益环境中，猫也在追求高收益并承担新增风险的后果，尽管它们自己往往并未察觉到这一点。

债券投资者称这一过程为“攫取收益”，传统上用于表示随着较安全投资的收益下降，投资者为了得到在市场上涨之前的惯有收益而进行高风险信贷投资。这种为了延续收益而承担新的加剧的风险的模式往往在周期中不断重复。那些收益攫取者的座右铭似乎是：“如果不能通过安全投资得到你需要的收益，那么就通过高风险投资去得到它。”

在上一个10年的中期，我们目睹了这一行为的不断上演：

（信贷危机之前），投资者无法抵御杠杆的**。他们借入低成本短期资金—期限越短，成本越低（如果愿意承诺按月还款，你的贷款成本就可以很低）。他们用这笔钱去购买流动性不足和（或）包含基本面风险因而能够提供高收益的资产。世界各地的机构投资者们凭借两枚提供低风险高收益的“银弹”—证券化与结构性的最新承诺，占领了华尔街。

表面上看起来这些投资很合理。它们承诺了令人满意的绝对收益，因为杠杆购买的收益大于资本成本—收益会很可观……只要不发生意外。

然而就像往常一样，对利润的追求导致了错误。预期收益看起来很好，但也有可能出现一系列极其糟糕的结果。许多技术和结构的成功靠的是未来走势与过去相似。我们所依赖的许多“现代奇迹”并未经过验证。

《这一次没有什么不同》，2007年12月17日

值得注意的是，许多早期投资者中的佼佼者如今已不再是主要竞争对手（甚至退出了竞争）。一些投资者由于组织模式或商业模式的缺陷而步履蹒跚，其他投资者则因为坚持在低收益环境中追求高收益而不复存在。

你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法—这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。

在价格高的时候，预期收益低（风险高）是不可避免的。这简单的一句话对如何采取适当的投资行为具有重要的指导意义。如何将这一观察应用到实践中呢？

2004年，我写了一篇叫做“今日的风险与收益”的备忘录。如第6章所述，我在其中表达了我的观点：第一，当时资本市场曲线“低平”，意味着几乎所有市场的预期收益和风险溢价都处于有史以来的最低水平；第二，如果预期收益提高，很可能是通过价格下跌达到的。

但是问题是我们能怎么做呢？几周之后，我提出了几个可能性：

投资者该如何应对一个似乎只提供低收益的市场呢？

否认并进行投资。这种做法的问题在于你不会心想事成。简而言之，当被推高的资产价格表明获得惯常收益不可能的时候，作出惯常收益预期是毫无意义的。我很高兴收到了彼得·伯恩斯坦对我备忘录的回信，信中他有一些精彩的言论：“市场不是有求必应的机器，它不会仅仅因为你需要就提供高额收益。”

径直投资—试着接受相对收益，即使绝对收益不具有吸引力。

径直投资—忽略短期风险，关注长期风险。这种做法不无道理，特别是当你承认市场时机难以判断、资产难以进行战术性配置的时候。但在这样做之前，我建议你先得到投资委员会或其他投资成员同意忽略短期损失的承诺。

持有现金—对于需要满足精算假设或花费率的人、希望自己的钱永远“被充分利用”的人，或对长期眼睁睁地看着别人赚钱而自己没赚感到不安（或者会丢掉工作）的人来说，这样做是有难度的。

就像过去几年里我一直在不厌其烦地重复的那样，将投资集中在“特定利基与特定人群”上。但是随着投资组合的增长，这样做的难度会越来越大。识别真正有天赋、有纪律、有耐力的投资经理当然并不容易。

事实是，当投资者面临预期收益和风险溢价不足的情况时，是没有简单答案的。但是我坚定地认为，有一种做法—一个典型误区—是错误的：攫取收益。

考虑到今天处于低风险一端的投资预期收益不足，而被大肆宣扬的解决方案位于高风险的一端，许多投资者正在将资本转向更高风险（或至少不那么传统）的投资。但是他们进行高风险投资的时候，恰恰是投资的预期收益达到历史最低点的时候，他们因风险递增而获得的收益增量是有史以来最低的，他们正参与到在以往预期收益更高的时候拒绝做（或做得较少）的事情中来。这可能恰恰是通过提高风险增加收益的错误时间。你应该在别人都离场的时候，而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。

《又来了》，2005年5月6日

显然这篇备忘录写得太早了。2005年5月不是离开旋转木马的最佳时机，2007年5月才是。过早的善意提醒会带来过于超前的痛苦。即便如此，2005年5月的过早离场也远远好过在2007年5月仍然滞留。

我一直在试图阐明投资环境对投资结果有着重大影响。在低收益环境中得到较高收益，需要具备逆流而上的能力，以及找到相对较少的制胜投资的能力。这必须建立在高超技巧、高风险承担和良好运气相结合的基础上。

另一方面，高收益环境所提供的高额收益机会是通过低价买进实现的，并且通常是低风险的。举例来说，在1990年、2002年和2008年的危机中，我们的基金不仅取得了罕见的高额收益，而且是通过损失概率很小的投资做到这一点的。

买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出的时候，在经济危机中这样的人比比皆是。资产持有者出于以下原因，一次又一次地成为强制卖家：

他们管理的基金被撤销。

投资组合不符合投资规定，例如不满足最低信用评级或最高仓位限制。

因为资产价值低于与出借方在合约中约定的金额而收到追加保证金通知。

我已说过很多次，积极投资管理的真正目标是以低于价值的价格买进。有效市场假说认为我们做不到这一点。它的反对理由似乎很有道理：人们何必以特价卖出某种东西呢，特别是潜在卖家都明智而理性时。

一般来讲，潜在卖家会在卖个好价和尽快卖掉之间作出权衡。强制卖家的妙处在于他们别无选择。他们被枪指着脑袋，必须不计价格卖出。如果你是交易的另一方，那么“不计价格”这四个字将是世界上最美妙的词汇。

如果强制卖家只有一个，无数买家会蜂拥而至，交易价格只会稍有下降。但是如果混乱大规模扩散，就会同时出现大量强制卖家，能够提供必需流动性的人则寥寥无几。授权交易的难题—价格急跌，贷款撤回，交易对手或者客户恐慌—对大多数投资者有着同样的影响。在这种情况下，价格可能会跌得远低于内在价值。

2008年第四季度所发生的一切就是一个混乱时期对流动性需求的绝佳例子。让我们以持有优质银行贷款杠杆投资的实体为例。这些贷款的评级很高，在危机发生的前几年能够无条件信贷，因此，借入大笔资金，通过债务组合杠杆投资来提高潜在收益是很容易办到的。通常一个以“保证金”交易的投资者可能会在价值1美元的附属担保品跌到85美分以下时同意追加新增资本。而以过去的经验来看，这样的贷款几乎从来没低于“面值”（也就是100美分）交易过。

信贷危机爆发后，对于进行银行贷款杠杆投资的投资者来说，一切全都不对劲了。（而且因为这些所谓的安全贷款的收益率实在太低，几乎所有买家都是用杠杆来提高预期收益的。）贷款价格下跌，流动性枯竭。由于多数交易是利用借入资本进行的，因此信贷市场的紧缩对大批持有者造成了影响。潜在卖家数量激增，付现买家消失。随着新增信贷难以获得，再也没有新的杠杆买家能够挺身而出，吸收如此巨大的卖量。

贷款价格跌到95美分，90美分，85美分……随着所有的投资组合都达到“触发点”，银行开始发出追加保证金通知或提出资本输注要求。在这种环境下几乎没有投资者有追加资本的资源和胆量，于是银行接管投资组合并将其清算。“整体竞购”开始被广泛使用。投资者会在下午收到整体竞购通知，然后被告知次日上午进行拍卖竞标。仅有的少数潜在买家出价极低，以期拿到真正的便宜货（人们不必担心出价过低，因为整体竞购一个紧接着一个）。银行并不关心是否得到了公允价格，它们需要的不过是足够抵偿贷款的收入（可能是75或者80美分）。超额部分都归投资者所有，银行并不在乎。因此整体竞购会以奇低的价格进行。

贷款价格最终跌到60多美分，每一位得不到新增资本的短期信贷持有人都有可能被清出局。卖价低到荒谬。在2008年，优质贷款指数比高收益次级债券指数衰退得还要厉害，释放出一个确凿无疑的无效信号。以你买进优先受偿债务的价格，即使发行公司最终只值一两年前收购基金出价的20%~40%，你也能保本。承诺收益率是很可观的，事实上大部分证券在2009年都显着上涨。

这就是耐心等待机会者采取行动的时机。只有已经认识到2006年与2007年所蕴涵的风险并且作好准备、等待机会的人，才有这样做的能力。

在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。