第45章 资本市场开放并非单向度(7)
其实，几年以来，为了促进两地金融业产生更好的联动效应，两地金融界就一些金融准人和金融产品推出进行了不少的探讨与研究。其中，包括中国存托凭证（cdr）、qdii及qfii。在不少人看来，面对着国内7万多亿元居民存款及2000亿美元的外汇存款而找不到好投资渠道，面对着香港资本市场的不景气，如果有一个合格的金融机构，把国内居民的资金集中起来，投资到香港的股市，不仅可以繁荣香港市场，而且也会为国内民众提供一个好的投资途径，这也是国内证券市场走向国际和中国人世对外开放迈出的重要一步。在这个意义上说，推出qdii制度，其意向中的意义应大于实质上的意义。
一般来说，qdii机制就是在目前金融管制格局不发生大的变化的情况下，在外汇管制中所建立的居民对外投资的特殊通道。即在资本项目没有开放的情况下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子账户，各个认可的机构投资者再在各子账户下开设实时监管的二级账户在境外资本市场进行资金运作。它的主要内容包括了资格条件、投资登记、投资范围、投资额度、投资方向和资金汇出入控制等。撇开利益上的争论不说，以这样一些标准来看中国的认可的机构投资者，要推出qdii面临着巨大的风险。因为，20多年来以国有金融机构为主体的金融市场并没有多少改变。如果要实行qdii，受利益驱使，这些金融机构是愿意承担此任的，也愿意进入香港的金融市场，但是，它们是否有能力承担此重任呢？
从以往的经验来看，国有商业银行困难重重，不良资产巨大，经营效率低，违规运作不断。对于国内的证券公司及基金公司来说，恐怕很难看得出有哪家证券公司具有qdii资格认证。近年来，国内的证券公司由于违规一个又一个地倒下，幸存下来的，近年来或多或少地都存在着违规行为，并受到或大或小的处罚。对于国内基金公司来说，不仅起步晚，而且从一出生就是丑闻不断，国内民众早已对它们信心不足了。同时，就它们的金融市场运作能力来说，要适应香港金融市场中的国际竞争环境还得经过不少历练。也就是说，从现有的金融机构中很难找到认可的本地机构投资者，而从现在开始培养出认可的本地机构投资者也并非一时半载就可达成的事情，它一定有个很长的过程。如果没有认可的本地机构投资者，要推出qdii谈何容易。即使要强行推出，或是从境内前往香港的金融机构在机构数量和资金规模两个方面不会太多，或是以不合格的机构投资者来滥竽充数。如果是前者，则无法达其目的；如果是后者，其结果就会如现行中国证券市场那样，制度的缺陷使得市场运作中弊端重重，陋习泛滥。这样，不仅不能促进香港金融市场的发展，反之，“劣币驱走良币”，让一百多年建立起来的香港金融市场制度变质，即香港股市“a股化”。如果这样的事情发生，实施qdii制度对香港市场的发展只能是适得其反。
还有，任何一种制度安排都是一种社会财富的再分配，qdii制度的推出也是如此。可以说，对qdii机制的设计与推出，不只是技术（方案设计）问题，而且涉及政治上的问题，它取决于决策层对各种利益关系的权衡。技术上的问题比较容易解决，但是若政治一渗人，其制度安排一定会不知所措，如中国的证券市场为了国有企业解困，以国有企业为主体占据证券市场，结果是出现了不伦不类的严重股权分割状况，而这种局面一旦出现，要想改正过来比撼泰山还难。而qdii安排是否能够减少政治上的渗入，就目前的情况来看是相当不确定的。国内就有不少意见认为，对国内的b股市场来说，odii无疑是一个重大利空，在a股与b股市场已经出现联动效应的情况下，如果b股市场大幅下跌，‘那不可避免地会殃及a股市场，进而引发国内市场的整体波动及股价的下落。对于这种情况，恐怕国内高层是不愿意看到的。其实，事情并非如上述所言的情况那样严重，因为，qdii实施只是打通国内投资者到海外投资的渠道，并不是吸引b股市场的资金转移，其中并不排除有b股资金转到qdii上来，但进入qdii通道的主要应该是没有进入股市的资金。
当然，就境内有关主管部门的政策取向来说，实行qdii，主要是有利于香港经济的发展与繁荣，从而提升香港投资者的信心，以吸引国际资本重新返回香港金融市场。但是，qdii推出真的能够激活香港市场吗？据香港联交所公布的数据，截止到2001年10月底，在香港联交所上市的公司总市值为4450亿美元，相当于36800亿人民币，为国内沪深股市现有流通市值的近3倍。面对这样一个庞大的市场，qdii要投入多大的资金才能激活这个市场呢？即使qdii的投资对象仅为h股，也会面临同样的问题。最近的意见传出，设立qdii可能只让30亿美元资金进入香港市场。如果是这样，对3万多亿市值的香港股市来说肯定是杯水车薪、无济于事。还有，如果在实行qdii的同时也实行qfii，那么，与其说会有大量境内金融机构进入香港金融市场，毋宁说会有大批位于香港的金融机构进入国内金融市场。如果是这样，香港的金融实力和金融中心地位非但没有增强，反而在一定程度上弱化了。正是从这个意义上说，实施qdii对增强与提升香港市场的信心会有一定的作用，但是，要指望通过qdii实施来激活香港资本市场是不可能的。
还有，香港市场是一个完全开放的市场，在这个市场上，国际资本翻云覆雨，如果对这个市场没有相当的了解和足够的经验，，dqii制度推出也可能成为国际资本“博傻”的对象。也就是说，国内资金希望通过qdii贸然地进入香港市场，胜算的机会不多，只有不断地通过国际资本市场的历练，才是国内资本不断地进入国际市场的前提条件。还有，在技术方面而言，对资金进出的有效监控、法律制度不足等都会使qdili启动面临着不少风险。
总之，启动qdili或qfii会导致什么结果，人们不可过高期望。不仅其推出困难很大，而且即使是推出了也要面对着不少潜在的风险。因此，在qdii制度安排与设计上，一方面要考虑到启动qdii对两地经济的正向影响与作用，另一方面还得考虑到启动qdii可能潜在的风险，以便寻找化解之道。
（2002年4月）
qdii启动并非那样乐观
据英文《中国日报》4月4日报道，国内投资者最早7月份，就可通过认可本地机构投资者（qdii）制度投资港股。同时，外国投资者不久也可实现国内a股上市。因中国政府正在进行有关认可国外机构投资者（qfii）的论证研究。“北水南调”计划的进展远比市场预期为快。对香港来说，qdii的启动，是利多弊少，是大为欢迎的好政策。因为，这样国内巨大的资金可以通过正式的渠道进入香港市场，繁荣香港股市。
有人认为，qdii的启动有利于维护香港国际金融中心的地位；有利于内地投资者通过这样的一个实践，接受到现代新的投资理念，从而树立一种正确的投资观念；有利于引导内地资金的投资流向，消化掉过多的储蓄；有利于加快人民币自由兑换的步伐。当然，一方面，这些理由没有什么不好，qdii启动也可能产生上述各方面的效应，但是另一方面，qdii启动是否能够达到这样的效果是相当不确定的。
还有，按照一般的理解，启动qdii，无非是如何在资本与金融账户尚未完全开放的条件下引导国内居民通过正常渠道参与香港证券市场投资、减少国内资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态下，同时又利于香港经济发展与繁荣。因此，对目前低迷的香港经济来说，对于以楼市与金融市场为支柱的香港经济来说，实行qdii制度，使国内大量的资金流入香港股市，从而提升香港投资者的信心，以吸引国际资本重新返回香港金融市场，增加香港国际金融机构的数量，扩大金融服务业的就业规模，促进香港居民的金融资产增值，刺激消费，促进香港经济的发展。但是，odii推出真的能够激活香港市场吗？据香港联交所公布的数据，截止到2001年10月底，在香港联交所上市的公司总市值为4450亿美元，相当于36800亿人民币，为国内沪深股市现有流通市值的近3倍。面对这样一个庞大的市场，qdii要投入多大的资金才能激活这个市场呢？即使qdii的投资对象仅为h股，也会面临同样的问题。最近有一种说法，设立qdii可以让30亿美元的资金进入香港市场，对于几万亿元的香港市场来说肯定是杯水车薪，对香港股市的繁荣无济于事。还有，如果在实行qdii的同时也实行qfii，那么，与其说会有大量境内金融机构进入香港金融市场，毋宁说会有大批位于香港的金融机构进入国内金融市场。如果是这样，香港的金融实力和金融中心地位非但没有增强，反而在一定程度上弱化了。
还有，在qdii机制下，面对着香港这个完全自由开放的市场来说，国际资本翻云覆雨，如果对这个市场没有相当的了解和足够的经验，国内的机构投资者可能成为国际资本“博傻”的对象，由此所造成的损失谁来承担。还有，香港市场的投资理念、股权结构、制度安排、经济发展水平等都与国内市场相去甚远。启动qd|li要改变这种差距并非易事，如果仅希望通过行政的方式来改变这种状态，只能是欲速而不达。
总之，实行qdii或qfii会导致什么结果，人们不可过高期望。尽管这种制度的实行在理论上能为两地经济发展的带来不少好处，也能为人民币资本项可自由兑换创造条件，但在中国现行的体制下，不仅其推出困难很大，而且即使是推出了，要想达到预期的结果也是相当不确定的。
（2002年4月）
实行qdii的困难及对香港的影响
随着中国人世，随着近一年来世界与香港经济发生的巨大变化，如何促使内地与香港经济的联动效应，已经成了近来两地高层及媒体十分关注的热门话题。特别是面对着香港经济一年来的低迷状况，如进出口增长下降、失业不断攀升、连续38个月的通货紧缩和财政赤字600多亿元等，如何来保证香港经济和金融业未来良性发展已成了两地政治与经济方面密切关注的大问题，因此，如何有针对性地采取对策，是目前让香港经济走出困境的关键。
也正是在这个大背景下，国内金融管理高层向香港频频递送秋波，主张在人民币资本项没有开放的情况下加强两地资金的流动。无论是提及香港持牌银行接受人民币存款业务，还是允许一个合格的金融机构把居民的外汇集中起来，投资到香港的股市，都是在人民币不可自由兑换的情况下，一种有针对性建立香港与国内的资金相互流通的渠道的措施。一时间，“北水南调”或推出认可的本地投资者机制成了境内外人们十分关注的热点问题。因为，这不仅涉及到香港金融业未来如何发展的问题，而且涉及到中国加入wto后，如何考虑到中国与香港在经济和金融发展方面的联动效应的问@题。
其实，几年以来，为了促进两地金融业产生更好的联动效应，两地金融界就一些金融准人和金融产品推出进行了不少的探讨与研究。其中，包括中国存托凭证、认可的本地投资者机制（qdii）及认可的外国投资者机制（ofii）。最近中国人民银行高层及中国证监会高层提及的“北水南调”，就是qdii机制。因为，面对着一面是国内有7万多亿元居民存款及2000亿美元的外汇存款而找不到好投资渠道，一面是香港资本市场不景气，如果有一个合格的金融机构，把国内居民的资金集中起来，投资到香港的股市，不仅可能繁荣香港证券市场、稳定香港国际金融中心的地位，而且对国内民众来说，也会为他们寻找一个好的投资途径。同时，如果此举得以实施，同样是中国证券市场走向国际、中国人世对外开放迈出的重要一步。
从以往国际经验来看，推出qfii机制成功的地方确实不少，在货币没有实现完全自由开放兑换、资本项目还没有开放的情况下，ofii成了不少新兴的市场经济国家与地区有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制度。台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在证券市场开放过程中，都较为成功地引进过qfii制度。它们的实践证明，这一制度在控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推进资本市场对外开放，促进资本市场健康发展方面有重要意义。
一般来说，qdii机制就是在目前金融管制格局不发生大的变化的情况下，在外汇管制中所建立的居民对外投资的特殊通道。即在资本项目没有开放的情况下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子账户，各个认可的机构投资者再在各子账户下开设实时监管的二级账户在境外资本市场进行资金运作。它的主要内容包括了资格条件、投资登记、投资范围、投资额度、投资方向和资金汇出入控制等。撇开利益上的争论不说，以这样一些标准来看中国的认可的机构投资者，要推出qdii面临着巨大的风险。因为，20多年来以国有金融机构为主体的金融市场并没有多少改变。如果要实行qdii，受利益驱使，这些金融机构是愿意承担此任的，也愿意进入香港的金融市场，但是，它们是否有能力承担此重任呢？
从以往的经验来看，国有商业银行困难重重，不良资产巨大，经营效率低，违规运作不断。对于国内的证券公司及基金公司来说，恐怕很难看得出有哪家证券公司具有qdii资格认证。近年来，国内的证券公司由于违规一个又一个地倒下，幸存下来的，近年来或多或少地都存在着违规行为，并受到或大或小的处罚。对于国内基金公司来说，不仅起步晚，而且从一出生就是丑闻不断，国内民众早已对它们信心不足了。同时，就它们的金融市场运作能力来说，要适应香港金融市场中的国际竞争环境还得经过不少历练。也就是说，从现有的金融机构中很难找到认可的本地机构投资者，而从现在开始培养出认可的本地机构投资者也并非一时半载就可达成的事情，它一定有个很长的过程。如果没有认可的本地机构投资者，要推出qdii谈何容易。即使要强行推出，或是从境内前往香港的金融机构在机构数量和资金规模两个方面不会太多，或是以不合格的机构投资者来滥竽充数。如果是前者，则无法达其目的；如果是后者，其结果就会如现行中国证券市场那样，制度的缺陷使得市场运作中弊端重重，陋习泛滥。这样，不仅不能促进香港金融市场的发展，反之，“劣币驱走良币”，让一百多年建立起来的香港金融市场制度变质，即香港股市“a股化”。如果这样的事情发生，实施qdii制度对香港市场的发展只能是适得其反。
还有，任何一种制度安排都是一种社会财富的再分配，qdii制度的推出也是如此。可以说，对qdii机制的设计与推出，不只是技术（方案设计）问题，而且涉及政治上的问题，它取决于决策层对各种利益关系的权衡。技术上的问题比较容易解决，但是若政治一渗人，其制度安排一定会不知所措，如中国的证券市场为了国有企业解困，以国有企业为主体占据证券市场，结果是出现了不伦不类的严重股权分割状况，而这种局面一旦出现，要想改正过来比撼泰山还难。而qdii安排是否能够减少政治上的渗入，就目前的情况来看是相当不确定的。国内就有不少意见认为，对国内的b股市场来说，odii无疑是一个重大利空，在a股与b股市场已经出现联动效应的情况下，如果b股市场大幅下跌，‘那不可避免地会殃及a股市场，进而引发国内市场的整体波动及股价的下落。对于这种情况，恐怕国内高层是不愿意看到的。其实，事情并非如上述所言的情况那样严重，因为，qdii实施只是打通国内投资者到海外投资的渠道，并不是吸引b股市场的资金转移，其中并不排除有b股资金转到qdii上来，但进入qdii通道的主要应该是没有进入股市的资金。
当然，就境内有关主管部门的政策取向来说，实行qdii，主要是有利于香港经济的发展与繁荣，从而提升香港投资者的信心，以吸引国际资本重新返回香港金融市场。但是，qdii推出真的能够激活香港市场吗？据香港联交所公布的数据，截止到2001年10月底，在香港联交所上市的公司总市值为4450亿美元，相当于36800亿人民币，为国内沪深股市现有流通市值的近3倍。面对这样一个庞大的市场，qdii要投入多大的资金才能激活这个市场呢？即使qdii的投资对象仅为h股，也会面临同样的问题。最近的意见传出，设立qdii可能只让30亿美元资金进入香港市场。如果是这样，对3万多亿市值的香港股市来说肯定是杯水车薪、无济于事。还有，如果在实行qdii的同时也实行qfii，那么，与其说会有大量境内金融机构进入香港金融市场，毋宁说会有大批位于香港的金融机构进入国内金融市场。如果是这样，香港的金融实力和金融中心地位非但没有增强，反而在一定程度上弱化了。正是从这个意义上说，实施qdii对增强与提升香港市场的信心会有一定的作用，但是，要指望通过qdii实施来激活香港资本市场是不可能的。
还有，香港市场是一个完全开放的市场，在这个市场上，国际资本翻云覆雨，如果对这个市场没有相当的了解和足够的经验，，dqii制度推出也可能成为国际资本“博傻”的对象。也就是说，国内资金希望通过qdii贸然地进入香港市场，胜算的机会不多，只有不断地通过国际资本市场的历练，才是国内资本不断地进入国际市场的前提条件。还有，在技术方面而言，对资金进出的有效监控、法律制度不足等都会使qdili启动面临着不少风险。
总之，启动qdili或qfii会导致什么结果，人们不可过高期望。不仅其推出困难很大，而且即使是推出了也要面对着不少潜在的风险。因此，在qdii制度安排与设计上，一方面要考虑到启动qdii对两地经济的正向影响与作用，另一方面还得考虑到启动qdii可能潜在的风险，以便寻找化解之道。
（2002年4月）
qdii启动并非那样乐观
据英文《中国日报》4月4日报道，国内投资者最早7月份，就可通过认可本地机构投资者（qdii）制度投资港股。同时，外国投资者不久也可实现国内a股上市。因中国政府正在进行有关认可国外机构投资者（qfii）的论证研究。“北水南调”计划的进展远比市场预期为快。对香港来说，qdii的启动，是利多弊少，是大为欢迎的好政策。因为，这样国内巨大的资金可以通过正式的渠道进入香港市场，繁荣香港股市。
有人认为，qdii的启动有利于维护香港国际金融中心的地位；有利于内地投资者通过这样的一个实践，接受到现代新的投资理念，从而树立一种正确的投资观念；有利于引导内地资金的投资流向，消化掉过多的储蓄；有利于加快人民币自由兑换的步伐。当然，一方面，这些理由没有什么不好，qdii启动也可能产生上述各方面的效应，但是另一方面，qdii启动是否能够达到这样的效果是相当不确定的。
还有，按照一般的理解，启动qdii，无非是如何在资本与金融账户尚未完全开放的条件下引导国内居民通过正常渠道参与香港证券市场投资、减少国内资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态下，同时又利于香港经济发展与繁荣。因此，对目前低迷的香港经济来说，对于以楼市与金融市场为支柱的香港经济来说，实行qdii制度，使国内大量的资金流入香港股市，从而提升香港投资者的信心，以吸引国际资本重新返回香港金融市场，增加香港国际金融机构的数量，扩大金融服务业的就业规模，促进香港居民的金融资产增值，刺激消费，促进香港经济的发展。但是，odii推出真的能够激活香港市场吗？据香港联交所公布的数据，截止到2001年10月底，在香港联交所上市的公司总市值为4450亿美元，相当于36800亿人民币，为国内沪深股市现有流通市值的近3倍。面对这样一个庞大的市场，qdii要投入多大的资金才能激活这个市场呢？即使qdii的投资对象仅为h股，也会面临同样的问题。最近有一种说法，设立qdii可以让30亿美元的资金进入香港市场，对于几万亿元的香港市场来说肯定是杯水车薪，对香港股市的繁荣无济于事。还有，如果在实行qdii的同时也实行qfii，那么，与其说会有大量境内金融机构进入香港金融市场，毋宁说会有大批位于香港的金融机构进入国内金融市场。如果是这样，香港的金融实力和金融中心地位非但没有增强，反而在一定程度上弱化了。
还有，在qdii机制下，面对着香港这个完全自由开放的市场来说，国际资本翻云覆雨，如果对这个市场没有相当的了解和足够的经验，国内的机构投资者可能成为国际资本“博傻”的对象，由此所造成的损失谁来承担。还有，香港市场的投资理念、股权结构、制度安排、经济发展水平等都与国内市场相去甚远。启动qd|li要改变这种差距并非易事，如果仅希望通过行政的方式来改变这种状态，只能是欲速而不达。
总之，实行qdii或qfii会导致什么结果，人们不可过高期望。尽管这种制度的实行在理论上能为两地经济发展的带来不少好处，也能为人民币资本项可自由兑换创造条件，但在中国现行的体制下，不仅其推出困难很大，而且即使是推出了，要想达到预期的结果也是相当不确定的。
（2002年4月）
实行qdii的困难及对香港的影响
随着中国人世，随着近一年来世界与香港经济发生的巨大变化，如何促使内地与香港经济的联动效应，已经成了近来两地高层及媒体十分关注的热门话题。特别是面对着香港经济一年来的低迷状况，如进出口增长下降、失业不断攀升、连续38个月的通货紧缩和财政赤字600多亿元等，如何来保证香港经济和金融业未来良性发展已成了两地政治与经济方面密切关注的大问题，因此，如何有针对性地采取对策，是目前让香港经济走出困境的关键。
也正是在这个大背景下，国内金融管理高层向香港频频递送秋波，主张在人民币资本项没有开放的情况下加强两地资金的流动。无论是提及香港持牌银行接受人民币存款业务，还是允许一个合格的金融机构把居民的外汇集中起来，投资到香港的股市，都是在人民币不可自由兑换的情况下，一种有针对性建立香港与国内的资金相互流通的渠道的措施。一时间，“北水南调”或推出认可的本地投资者机制成了境内外人们十分关注的热点问题。因为，这不仅涉及到香港金融业未来如何发展的问题，而且涉及到中国加入wto后，如何考虑到中国与香港在经济和金融发展方面的联动效应的问@题。
其实，几年以来，为了促进两地金融业产生更好的联动效应，两地金融界就一些金融准人和金融产品推出进行了不少的探讨与研究。其中，包括中国存托凭证、认可的本地投资者机制（qdii）及认可的外国投资者机制（ofii）。最近中国人民银行高层及中国证监会高层提及的“北水南调”，就是qdii机制。因为，面对着一面是国内有7万多亿元居民存款及2000亿美元的外汇存款而找不到好投资渠道，一面是香港资本市场不景气，如果有一个合格的金融机构，把国内居民的资金集中起来，投资到香港的股市，不仅可能繁荣香港证券市场、稳定香港国际金融中心的地位，而且对国内民众来说，也会为他们寻找一个好的投资途径。同时，如果此举得以实施，同样是中国证券市场走向国际、中国人世对外开放迈出的重要一步。
从以往国际经验来看，推出qfii机制成功的地方确实不少，在货币没有实现完全自由开放兑换、资本项目还没有开放的情况下，ofii成了不少新兴的市场经济国家与地区有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制度。台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在证券市场开放过程中，都较为成功地引进过qfii制度。它们的实践证明，这一制度在控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推进资本市场对外开放，促进资本市场健康发展方面有重要意义。