第23章 资本——看万科怎么长袖善舞(3)
不久，2004年7月7日的《上海证券报》报道：万科与国际专业房地产投资银行hypo real：estate bank internationaj（简称hi）签订合作协议，为即将开发的中山项目进行境外融资安排。
协议主要内容为，hi公司为中山项目提供总额不超过3500万美元、最长不超过42个月的贷款。同时，万科公司的深圳万科17英里项目获得了新华信托1.9995亿元信托贷款。另外，万科的19.9亿可转债发行也即将实施。
据资料记载，hi公司总部设在都柏林，系hypo集团的主要机构之一。
其核心资产12亿欧元，资本充足率8.5％，主要业务涉及为国际大型房地产业务提供金融信贷服务。hypo集团股东权益为40亿欧元，管理资产1700亿欧元。
hi方面对于此次合作表示，hi是完全独立而且专业的投资银行，专注于房地产投资，在业务开拓上实现地域的全球化，hi的业务原则是更关注项目的现金流。很多银行只关注投资的价值和产出，比如一栋物业现在的价值是100万，年收益率8％，于是就以物业价值的80％进行贷款。但问题是市场变化容易导致物业贬值，所以hi更关注的是现金流。hi期望，通过这次合作，给市场带进一些新鲜的东西，帮助像万科这样的大型开发商进一步开拓业务。
而媒体的报道显示，当时的万科管理层表示，万科与hi合作，不仅实现了与海外资本的接轨，更重要的是可借此获取多元化融资的经验，并尝试在国际化标准的监管要求下提高项目的管理操作水平。通过这次合作，万科在国际资本市场上具备了进一步融资资格，可以吸引更多的国际投资者的股权投资。
相关舆论则指出，这预示着王石带领万科正式走出了资本市场的国门，开始了资本国际化的征程。
其实，王石的“海外资本市场”之说早在三四年前就有过铺垫。2000年12月2日，万科董事会发布公告，提出通过向华润集团定向增发4.5亿股b股引入战略控股股东的方案。由于不同的投资者对该方案的理解不同，以及该方案将对公司产生影响的认识存在差异，12月25日，董事会决定放弃上述方案。后来，就有信息披露，王石当时就表示过，那时增发b股一个重要的考虑，就是想以此来打通国际融资渠道，通过华润进入香港这个国际资本市场。王石认为，那样既可以解决房地产这个资金密集型行业的资金渴求，还可以规避风险。
这表明，王石在资本领域的国际化思维早就开始酝酿了。而王石后来的一次公开被访，也对此给予了进一步的印证。
2007年11月，王石在接受一家核心经济媒体专访时表示，信贷是宏调的手段之一，万科已经意识到，仅仅是靠国内上市、靠银行借贷，资金还是有问题的，因为在国内上市，融一次资要10～12个月。
在被问到“是否考虑到香港上市，香港上市对万科意味着什么”这一问题时，王石回答说：“香港是一个成熟的规范的国际化的市场，融资的效率比较高。万科到香港上市的想法是一直有，为什么一直没有运作呢，时机不成熟。但我们一直都在准备着。两边市场融资的效率肯定更高，但这要考虑到公司发展的阶段、规模等，可能万科再发展两年之后再上，说不定就水到渠成了。”
王石同时进一步表示，万科希望资本是国际化的，人才是国际化的，技术要国际化的。而拥有北大经济学背景的万科第二代经理人代表——郁亮，无疑正在实现着王石“资本国际化”的愿望。
2.谁是万科资本操盘手
随着万科资本时代的来临，加上王石早已有之的“资本国际化”，郁亮登上万科的前台便有了更多层面的寓意。本书写到这里，也有必要就郁亮提前做些叙述。
《南方人物周刊》在“2008年青年领袖评选候选人”部分对郁亮有过如下一段描述：
郁亮，万科集团总经理。1965年生，北京大学国际经济系84级。1990年加入万科企业股份有限公司；1993年任深圳市万科财务顾问有限公司总经理；1994年任公司董事，2000年再次当选董事；1996年任公司副总经理；1999年任公司常务副总经理兼财务负责人；2001年任公司总经理。他在万科籍籍无名的时候作为普通员工加入；他是万科得奖最多的人。十多年时间，万科从一个资产5000万的小公司成长为一个总资产158.5亿元的房地产业龙头老大；他也从一名普通员工成长为这个“老大”的掌门。
笔者随后在万科的网页“管理层”一栏，找到了一些补充性文字：郁亮1994年起任万科董事至今。现任万科总裁。
从上面简单的履历文字中，就不难看出郁亮与万科财务是紧密联系在一起的。由此也就不难理解王石在交棒时的一番苦心了。
2001年2月16日，万科高层发生重大人事变动，已代理一年总经理的郁亮正式接替总经理职位。王石将更多决策t作移交给这位年轻的负责人，并将他隆重推到前台，这位北大毕业的年轻少帅随即成为业界关注的焦点。
“我花了三年的时间来理解自己的职位。”郁亮回忆这几年的工作，用“默契”来形容与王石的合作，“王石管的是不确定的事情，我管的是稍微不确定的事情，确定的事情是由副总经理管理。”王石后来在媒体访谈时也队可了这一定位。而郁亮则把这种合作称作“刚柔并济”，他认为“王石是一个刚性的人，而我很有韧性，这是很好的互补”。
其实早在1993年之后的调控和熊市期间，多元化发展的万科开始感受到资金的寒流时，刚刚升任董事和财务总监的郁亮，就身担起了王石“做减法”的执行重任。至于王石向他移交指挥棒的详细情况，是本书后文中要交代的内容，此处不多述。
到2004年，郁亮总经理的试用期全面结束了。从地产业界看，王石不再是万科的唯一代言人、唯一中心，地产界的权力版图上，郁亮拳脚初露。也是从那一年，伴随着万科所谓“千亿计划”的出炉以及随即引起的巨大关注，郁亮为万科注入新基因的行动开始显现，并购、金融创新等这些新的个性因子，勾画出了“郁亮版万科”的大致轮廓。
到了2007年，万科顺利跨过200亿门槛，郁亮也人选中国房地产业协会副会长，正式成为地产大佬俱乐部的关键成员之一。
郁亮利用海外融资渠道的能力其实早就获得业界认可。
如前文所述万科与德国hi合作一例，双方合作条款即规定：“项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。”这被视作中国首例“变相海外贷款”：以股权形式取得境外融资打开了方便之门，巧妙地避开相关的管制要求。
后来，舆论认为这是郁亮出于对政策的敏感。而郁亮在接受媒体采访时说，与hi的合作为“典型的国际融资”，并无特殊之处。但业内人士指出：“在国内金融领域，尤其是地产融资领域，一贯沉稳的万科确实开始了吃螃蟹的尝试。”
当时更有媒体指出：“王石时代，万科致力于‘慢工出细活’，完善治理解构、做减法、建立尊重员工尊重客户的企业文化；郁亮时代，开始挥动资本大旗，‘乘法速度’箭在弦上。”
随后，万科与hi先后合作六个项目，又与新加坡rzp合作，在成都、沈阳、无锡等城市合作开发项目。有人称此为“万科在海外融资上破竹之势蓄积已满”。
2006年7月，虽然建设部等六部委联合下发了被称作“楼市限外令”的171号文件，挡住了疯狂涌人中国的外资，也给了正在积极和外资合作的国内开发商一个措手不及，但以韧性见长的郁亮倒没灰心沮丧，“权当练手好了，总有一天能用到。”
对资本彻悟的郁亮，与王石的自信颇有一脉相承之味。
3.首开国际融资新模式
身为万科资本操盘手，郁亮曾针对万科借力海外资本表示：“海外融资成本很低，利率才百分之一点几，即使加上中介手续费等也才百分之二三而已，比国内低多了。”显然，上文内容表明万科借力海外资本的用意有多重。
2004年7月，万科发布公告称，与hi签订合作协议，为即将开发的中山万科城市风景花园项目（以下简称“万科中山项目”）融得3500万美元。项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。
方案一出，它受到的关注不只来自房地产业界，很多大型公司的jfo都对这种融资创新感到兴奋好奇。业内将其称为“变相”贷款：以fdi（外国直接投资）之名，行商业贷款之实。
当时有分析认为，“121”文件出台后，银行收紧对房地产公司的贷款，窥伺中国市场许久的海外资金得到了最好的进入机会。在万科与hi公司合作之前，国内房地产商与海外资金合作大多是以股权融资，海外房地产基金以资金入股房地产项目，共享利润。万科开了房地产企业从海外银行贷款的先例。
至于万科如何躲开外汇管制、获得海外银行贷款的奥妙，更为外界所瞩目。
根据《中国企业家》当时的报道资料，大致过程如下：
作为专注于房地产投资的银行，hi在全球化的过程中得到一条经验：
“必须抢在别人前面进入才能抢占先机。”hi执行董事mr.fenk（芬克）把与万科的合作称为“两年迈出的第一步”。
据这位董事介绍，这两年hi对中国房地产市场作出了自己的判断：“住宅市场的发展潜力最大，商业办公项目已经有点过热了。”在中国寻找合作伙伴，hi条件是“最大的房地产开发商。”做住宅项目又要是国内大型开发商，万科很自然地出现在hi的谈判对象名单中。
万科的总经理郁亮也给予了证实。他说：“hi先找万科的。”事实上，万科也早就开始了和海外资金的接触。只是和其他房地产商不同的是，万科主要寻找的是海外的商业银行，而不是房地产基金。“从房地产基金那里拿钱成本太高。现在惯例是不低于20％的复利率，一个项目两年下来就是44％。”郁亮解释说。
而此次融资的载体万科中山公司，则是一家中外合资公司，由万科和其附属公司香港永达投资公司共同设立，万科实际持控其100％股权。万科将所持有万科中山公司80％的股权转让给一家名为best·gain·investment的公司（以下简称“bgi”），后者由hi公司与万科共同设立，hi占股65％，万科占35％。
经过这一轮股权转换，万科和hi的合作就有了相应的法律支持。由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷有违外汇管制，中外合资的企业性质，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门，避开了相关的管制要求。
形式上，hi取得了万科中山公司的控股权，万科直接和间接持有万科中山公司的权益只有48％（20％+80％×35％）。但实际上，尽管hi公司拥有中山项目52％的股权，但并不拥有实际控制权，项目的运作方是万科。根据双方约定，在中山项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。
于是，这才有了外界“在法律上，这是一笔以股权换资金的股权融资，实际上，却是一笔商业贷款”的评论。
不过，对于外界为这笔融资扣上一个“变相贷款”的帽子，郁亮却表述了自己的看法：“我一直很纳闷为什么大家称之为‘变相贷款’，典型的国际融资都是这样安排的。”hi的执行董事芬克对此也作出相同回应：“我们在与万科合作的贷款文件基本上适用公司标准条款，并没有新增其他附加条款。”
但有一点毋庸置疑，万科与hi的合作为中国房地产业融资辟出了一条新的路径。如同郁亮当时所说：“在这个方案的基础上，以后万科或者其他房地产商，再和海外银行合作的谈判都应该会比我们这次用的9个月时间短。
作为先行者，我们付出比后来者更多的成本，但是也获得先机。”
再来看看万科与hi是如何达成这一具有开创性合作模式的。
万科与hi的谈判，持续了9个月，用21个文件和9个附件达成了协议。总经理郁亮回忆：“最困难的还是框架的问题。”
由于hi是一个银行，不能直接投资，所以要先成立bgi作为投资载体。
万科是国内公司，直接接受外资银行贷款有政策限制，所以成立万科中山公司作为贷款载体。
郁亮事后介绍：“最后确定架构花了很长时间，因为要通过构建海外、香港、国内多层次的控股构架，适应多国、多地区（英国、香港、内地）的法律政策。”而当时双方讨论的很多方案也为其后的进一步合作提供了可能。
当事双方都承认，谈判的另一个焦点是监管。业内人士就曾指出，不和外资接触，国内的房地产商大概还不知道自己的项目管理水平和国外的差距。
所以，业界公认的是，此次合作成功，对万科来说，只是与海外资金合作的开始。而对于国内众多房地产商来说，则提供了思考企业整体运作规范的一次较好参照。
4.无限风情的“大战略”
2005年12月，万科企业股份有限公司宣布，万科与新加坡政府产业投资有限公司（gic re）的附属公司——reco ziyang pte ltd．（rzp）——签订了两项转让项目公司部分股权的协议。
协议主要内容为，hi公司为中山项目提供总额不超过3500万美元、最长不超过42个月的贷款。同时，万科公司的深圳万科17英里项目获得了新华信托1.9995亿元信托贷款。另外，万科的19.9亿可转债发行也即将实施。
据资料记载，hi公司总部设在都柏林，系hypo集团的主要机构之一。
其核心资产12亿欧元，资本充足率8.5％，主要业务涉及为国际大型房地产业务提供金融信贷服务。hypo集团股东权益为40亿欧元，管理资产1700亿欧元。
hi方面对于此次合作表示，hi是完全独立而且专业的投资银行，专注于房地产投资，在业务开拓上实现地域的全球化，hi的业务原则是更关注项目的现金流。很多银行只关注投资的价值和产出，比如一栋物业现在的价值是100万，年收益率8％，于是就以物业价值的80％进行贷款。但问题是市场变化容易导致物业贬值，所以hi更关注的是现金流。hi期望，通过这次合作，给市场带进一些新鲜的东西，帮助像万科这样的大型开发商进一步开拓业务。
而媒体的报道显示，当时的万科管理层表示，万科与hi合作，不仅实现了与海外资本的接轨，更重要的是可借此获取多元化融资的经验，并尝试在国际化标准的监管要求下提高项目的管理操作水平。通过这次合作，万科在国际资本市场上具备了进一步融资资格，可以吸引更多的国际投资者的股权投资。
相关舆论则指出，这预示着王石带领万科正式走出了资本市场的国门，开始了资本国际化的征程。
其实，王石的“海外资本市场”之说早在三四年前就有过铺垫。2000年12月2日，万科董事会发布公告，提出通过向华润集团定向增发4.5亿股b股引入战略控股股东的方案。由于不同的投资者对该方案的理解不同，以及该方案将对公司产生影响的认识存在差异，12月25日，董事会决定放弃上述方案。后来，就有信息披露，王石当时就表示过，那时增发b股一个重要的考虑，就是想以此来打通国际融资渠道，通过华润进入香港这个国际资本市场。王石认为，那样既可以解决房地产这个资金密集型行业的资金渴求，还可以规避风险。
这表明，王石在资本领域的国际化思维早就开始酝酿了。而王石后来的一次公开被访，也对此给予了进一步的印证。
2007年11月，王石在接受一家核心经济媒体专访时表示，信贷是宏调的手段之一，万科已经意识到，仅仅是靠国内上市、靠银行借贷，资金还是有问题的，因为在国内上市，融一次资要10～12个月。
在被问到“是否考虑到香港上市，香港上市对万科意味着什么”这一问题时，王石回答说：“香港是一个成熟的规范的国际化的市场，融资的效率比较高。万科到香港上市的想法是一直有，为什么一直没有运作呢，时机不成熟。但我们一直都在准备着。两边市场融资的效率肯定更高，但这要考虑到公司发展的阶段、规模等，可能万科再发展两年之后再上，说不定就水到渠成了。”
王石同时进一步表示，万科希望资本是国际化的，人才是国际化的，技术要国际化的。而拥有北大经济学背景的万科第二代经理人代表——郁亮，无疑正在实现着王石“资本国际化”的愿望。
2.谁是万科资本操盘手
随着万科资本时代的来临，加上王石早已有之的“资本国际化”，郁亮登上万科的前台便有了更多层面的寓意。本书写到这里，也有必要就郁亮提前做些叙述。
《南方人物周刊》在“2008年青年领袖评选候选人”部分对郁亮有过如下一段描述：
郁亮，万科集团总经理。1965年生，北京大学国际经济系84级。1990年加入万科企业股份有限公司；1993年任深圳市万科财务顾问有限公司总经理；1994年任公司董事，2000年再次当选董事；1996年任公司副总经理；1999年任公司常务副总经理兼财务负责人；2001年任公司总经理。他在万科籍籍无名的时候作为普通员工加入；他是万科得奖最多的人。十多年时间，万科从一个资产5000万的小公司成长为一个总资产158.5亿元的房地产业龙头老大；他也从一名普通员工成长为这个“老大”的掌门。
笔者随后在万科的网页“管理层”一栏，找到了一些补充性文字：郁亮1994年起任万科董事至今。现任万科总裁。
从上面简单的履历文字中，就不难看出郁亮与万科财务是紧密联系在一起的。由此也就不难理解王石在交棒时的一番苦心了。
2001年2月16日，万科高层发生重大人事变动，已代理一年总经理的郁亮正式接替总经理职位。王石将更多决策t作移交给这位年轻的负责人，并将他隆重推到前台，这位北大毕业的年轻少帅随即成为业界关注的焦点。
“我花了三年的时间来理解自己的职位。”郁亮回忆这几年的工作，用“默契”来形容与王石的合作，“王石管的是不确定的事情，我管的是稍微不确定的事情，确定的事情是由副总经理管理。”王石后来在媒体访谈时也队可了这一定位。而郁亮则把这种合作称作“刚柔并济”，他认为“王石是一个刚性的人，而我很有韧性，这是很好的互补”。
其实早在1993年之后的调控和熊市期间，多元化发展的万科开始感受到资金的寒流时，刚刚升任董事和财务总监的郁亮，就身担起了王石“做减法”的执行重任。至于王石向他移交指挥棒的详细情况，是本书后文中要交代的内容，此处不多述。
到2004年，郁亮总经理的试用期全面结束了。从地产业界看，王石不再是万科的唯一代言人、唯一中心，地产界的权力版图上，郁亮拳脚初露。也是从那一年，伴随着万科所谓“千亿计划”的出炉以及随即引起的巨大关注，郁亮为万科注入新基因的行动开始显现，并购、金融创新等这些新的个性因子，勾画出了“郁亮版万科”的大致轮廓。
到了2007年，万科顺利跨过200亿门槛，郁亮也人选中国房地产业协会副会长，正式成为地产大佬俱乐部的关键成员之一。
郁亮利用海外融资渠道的能力其实早就获得业界认可。
如前文所述万科与德国hi合作一例，双方合作条款即规定：“项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。”这被视作中国首例“变相海外贷款”：以股权形式取得境外融资打开了方便之门，巧妙地避开相关的管制要求。
后来，舆论认为这是郁亮出于对政策的敏感。而郁亮在接受媒体采访时说，与hi的合作为“典型的国际融资”，并无特殊之处。但业内人士指出：“在国内金融领域，尤其是地产融资领域，一贯沉稳的万科确实开始了吃螃蟹的尝试。”
当时更有媒体指出：“王石时代，万科致力于‘慢工出细活’，完善治理解构、做减法、建立尊重员工尊重客户的企业文化；郁亮时代，开始挥动资本大旗，‘乘法速度’箭在弦上。”
随后，万科与hi先后合作六个项目，又与新加坡rzp合作，在成都、沈阳、无锡等城市合作开发项目。有人称此为“万科在海外融资上破竹之势蓄积已满”。
2006年7月，虽然建设部等六部委联合下发了被称作“楼市限外令”的171号文件，挡住了疯狂涌人中国的外资，也给了正在积极和外资合作的国内开发商一个措手不及，但以韧性见长的郁亮倒没灰心沮丧，“权当练手好了，总有一天能用到。”
对资本彻悟的郁亮，与王石的自信颇有一脉相承之味。
3.首开国际融资新模式
身为万科资本操盘手，郁亮曾针对万科借力海外资本表示：“海外融资成本很低，利率才百分之一点几，即使加上中介手续费等也才百分之二三而已，比国内低多了。”显然，上文内容表明万科借力海外资本的用意有多重。
2004年7月，万科发布公告称，与hi签订合作协议，为即将开发的中山万科城市风景花园项目（以下简称“万科中山项目”）融得3500万美元。项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。
方案一出，它受到的关注不只来自房地产业界，很多大型公司的jfo都对这种融资创新感到兴奋好奇。业内将其称为“变相”贷款：以fdi（外国直接投资）之名，行商业贷款之实。
当时有分析认为，“121”文件出台后，银行收紧对房地产公司的贷款，窥伺中国市场许久的海外资金得到了最好的进入机会。在万科与hi公司合作之前，国内房地产商与海外资金合作大多是以股权融资，海外房地产基金以资金入股房地产项目，共享利润。万科开了房地产企业从海外银行贷款的先例。
至于万科如何躲开外汇管制、获得海外银行贷款的奥妙，更为外界所瞩目。
根据《中国企业家》当时的报道资料，大致过程如下：
作为专注于房地产投资的银行，hi在全球化的过程中得到一条经验：
“必须抢在别人前面进入才能抢占先机。”hi执行董事mr.fenk（芬克）把与万科的合作称为“两年迈出的第一步”。
据这位董事介绍，这两年hi对中国房地产市场作出了自己的判断：“住宅市场的发展潜力最大，商业办公项目已经有点过热了。”在中国寻找合作伙伴，hi条件是“最大的房地产开发商。”做住宅项目又要是国内大型开发商，万科很自然地出现在hi的谈判对象名单中。
万科的总经理郁亮也给予了证实。他说：“hi先找万科的。”事实上，万科也早就开始了和海外资金的接触。只是和其他房地产商不同的是，万科主要寻找的是海外的商业银行，而不是房地产基金。“从房地产基金那里拿钱成本太高。现在惯例是不低于20％的复利率，一个项目两年下来就是44％。”郁亮解释说。
而此次融资的载体万科中山公司，则是一家中外合资公司，由万科和其附属公司香港永达投资公司共同设立，万科实际持控其100％股权。万科将所持有万科中山公司80％的股权转让给一家名为best·gain·investment的公司（以下简称“bgi”），后者由hi公司与万科共同设立，hi占股65％，万科占35％。
经过这一轮股权转换，万科和hi的合作就有了相应的法律支持。由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷有违外汇管制，中外合资的企业性质，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门，避开了相关的管制要求。
形式上，hi取得了万科中山公司的控股权，万科直接和间接持有万科中山公司的权益只有48％（20％+80％×35％）。但实际上，尽管hi公司拥有中山项目52％的股权，但并不拥有实际控制权，项目的运作方是万科。根据双方约定，在中山项目回款之后，万科将以同业拆借利率再加几个点的利息赎回股权。
于是，这才有了外界“在法律上，这是一笔以股权换资金的股权融资，实际上，却是一笔商业贷款”的评论。
不过，对于外界为这笔融资扣上一个“变相贷款”的帽子，郁亮却表述了自己的看法：“我一直很纳闷为什么大家称之为‘变相贷款’，典型的国际融资都是这样安排的。”hi的执行董事芬克对此也作出相同回应：“我们在与万科合作的贷款文件基本上适用公司标准条款，并没有新增其他附加条款。”
但有一点毋庸置疑，万科与hi的合作为中国房地产业融资辟出了一条新的路径。如同郁亮当时所说：“在这个方案的基础上，以后万科或者其他房地产商，再和海外银行合作的谈判都应该会比我们这次用的9个月时间短。
作为先行者，我们付出比后来者更多的成本，但是也获得先机。”
再来看看万科与hi是如何达成这一具有开创性合作模式的。
万科与hi的谈判，持续了9个月，用21个文件和9个附件达成了协议。总经理郁亮回忆：“最困难的还是框架的问题。”
由于hi是一个银行，不能直接投资，所以要先成立bgi作为投资载体。
万科是国内公司，直接接受外资银行贷款有政策限制，所以成立万科中山公司作为贷款载体。
郁亮事后介绍：“最后确定架构花了很长时间，因为要通过构建海外、香港、国内多层次的控股构架，适应多国、多地区（英国、香港、内地）的法律政策。”而当时双方讨论的很多方案也为其后的进一步合作提供了可能。
当事双方都承认，谈判的另一个焦点是监管。业内人士就曾指出，不和外资接触，国内的房地产商大概还不知道自己的项目管理水平和国外的差距。
所以，业界公认的是，此次合作成功，对万科来说，只是与海外资金合作的开始。而对于国内众多房地产商来说，则提供了思考企业整体运作规范的一次较好参照。
4.无限风情的“大战略”
2005年12月，万科企业股份有限公司宣布，万科与新加坡政府产业投资有限公司（gic re）的附属公司——reco ziyang pte ltd．（rzp）——签订了两项转让项目公司部分股权的协议。